持续投资新材料制造板块，聚焦高毛利业务。 公司贵金属业务主要涉及制造、回收与贸易三大方面。 2022-24年公司贵金属回收与贸易业务营收占比约为 60%-70%，规模做大的同时盈利能力却不强，毛利占比仅为 40%左右。 贵金属新材料制造业务因具备较高的技术门槛， 从而维持了较好的利润水平， 2024年该板块以 30%的营业收入贡献了 56%毛利。 随着管理层更新， 公司持续投资建设新材料制造项目，此前已陆续公告建设贵金属绿色新材料产业园、 上海稀贵金属创新平台、上海佘山贵金属新材料产业基地， 6月公告建设的工业催化剂项目， 是公司新材料制造板块毛利率最高的细分领域之一， 有助于公司进一步聚焦高毛利的贵金属制造业务。 研发构筑工催行业壁垒， 创新驱动提升经营质量。 贵金属工业催化剂业务因其在石油化工、医药合成、精细化工等领域具备较广的产业应用，但同时也要求企业具备较强的研发实力与生产能力而形成了行业门槛。 公司 6月公告投资建设 800t/a 石油化工贵金属催化剂生产线、 100t/a 煤化工贵金属催化剂生产线、 20t/a 精细化工贵金属催化剂生产线与 50t/a 非贵金属催化剂生产线， 有望显著扩大公司贵金属工业催化剂产能规模， 进一步支撑公司贵金属新材料制造业务向高性能化、多功能化及绿色化转型发展， 显著提升公司整体经营质量。 全球化工产业转移背景下，公司化工催化剂业务有望实现增长。 根据化工新材料网统计， 2023年至 2025年 7月， 巴斯夫、陶氏、壳牌等企业持续关闭退出位于欧洲的化工装置。 我们认为在欧洲高成本的电价及环保政策下，老旧、不具备可持续性的欧洲化工装置或将持续退出，全球化工产业的重心有望加速向亚太地区转移。2024年公司工业催化剂产量为 295吨，工艺技术和生产规模在国内领先。 随着公告的产业项目投资建设完成，公司工业催化剂产能将显著提升， 中长期来看有望更好地承接全球化工产业转移下国内需求的增长，实现高毛利产品的销售增长。 我们根据当前铂金价格及公司产能，调整 2025-26年并新增 2027年 EPS 预测分别为 0.88、 1、 1.08元（原预测 2025-26年 EPS 为 1.06、 1.23元） ， 根据可比公司2025年 PE 估值水平，给予公司 21X 估值，对应目标价 18.48元，维持买入评级。 风险提示新增产能投放节奏不及预期；经济下行影响主要产品需求；金属价格大幅波动

首免全球购客户和销售额双增长，有助于增强会员粘性。公司旗下“首免全球购”全球商品数字化贸易服务平台，今年以来持续展开线上商城与线下门店互动，实现了客户和销售额双增长。同时也通过会员日活动中积分换购、积分抽奖等活动，增强会员粘性。2024年末“如LIFE”俱乐部会员总数达1.97亿/同比增长30.8%，未来有望通过该平台释放会员消费潜力，为零售板块带来增量贡献。 新设诺金国际，未来高端产品线有望加速。6月首旅酒店旗下新成立子公司诺金国际正式对外亮相，将负责重整首旅酒店旗下高端奢华酒店板块业务，涉及诺金、安麓等高端奢华品牌200多个酒店。接下来除了对老酒店装修改造，还准备布局度假型酒店产品线。另还会增加吸引年轻客群的新品牌如诺岚等，推动一些品牌出海。 京东入局OTA佣金战，有利于酒店公司利润率提升。6月京东发布《致全体酒店经营者的一封公开信》，推出“京东酒店PLUS会员计划”，提供最高三年0佣金的优惠。政策发布两天内，便吸引了5万家酒店商家提交入驻申请。2024年末，首旅直营店在所有门店中占比为8.51%，但在公司营收中占比为65.37%，一旦新增京东预定渠道，有利于公司直营店降低整体OTA抽佣、进而提升利润率。 费用管控与门店结构优化初见成效，利润表现优于收入端。2025Q1公司营业收入17.65亿元，同比下降4.34%，主要受2024年高基数影响、春节错峰及低线市场恢复偏慢拖累；归母净利润1.43亿元，同比增长18.37%，得益于处置未来酒店30%股权带来约1500万元投资收益。期内公司新开门店300家（+46%），带动在营酒店数达到7084家（+12.5%），反映轻管理占比回调下，公司重新聚焦可控质量与品牌效能，开店结构明显优化。 2025年公司处于结构优化与收入承压的过渡期，我们下调了RevPAR修复节奏等关键假设，同时维持中长期品牌升级趋势判断不变。预计公司25–27年EPS分别为0.76/0.96/1.06元（前次预测25/26年EPS为0.92/1.05元）。考虑公司直营与加盟协同布局优化、标准化店铺盈利能力提升趋势明确，参考可比公司估值水平，给予公司2025年22倍PE，对应目标价16.72元，维持“买入”评级。 风险提示居民消费力不及预期；行业竞争加剧风险；渠道拓展不及预期风险。

事件：近期，朗新集团正式向全球首发自主研发的“朗新九功AI能源大模型”（简称“朗新九功”），该模型数据智能体在BIRD-Bench国际评测基准中斩获双榜冠军。 点评：九功模型瞄准能源行业，技术实力雄厚。朗新九功模型深度融合了“时序预测”与“AI智能体”双引擎技术，基于对中国能源市场全场景的数据沉淀与实践验证，打造出能够解决能源行业复杂核心问题的垂直大模型。在全球权威的自然语言转SQL评测基准BIRD-Bench中，九功模型凭借意图理解、推理分析与SQL生成能力获得了执行准确率（EX）与查询效率奖励（R-VES）双料冠军。我们认为，九功模型能够斩获双榜冠军，彰显了朗新集团较强的AI技术实力，也为相关模型在能源行业的落地打下良好基础。 九功模型功能强大，赋能公司电力现货交易等新兴业务。朗新九功模型可实现包括精准负荷预测、发电预测、能源调度、能源交易等在内的九大核心功能，覆盖了能源行业核心业务与决策流程。目前模型已应用于广东、山东、浙江等电力现货市场核心区域，负荷预测准确率达97%以上，价差预测准确率超70%；此外，AI智能体引擎也在电力交易端和用户服务侧有较好的应用效果。我们认为，九功模型对公司虚拟电厂、电力现货交易、聚合充电服务等新兴业务可实现强大赋能，更好帮助公司相关业务发展。 积极拥抱区块链技术，去年完成国内首单RWA发行验证前瞻性。除了AI之外，公司从去年开始就积极拥抱区块链技术，2024年8月与蚂蚁数科合作在香港完成国内首单基于新能源实体资产RWA，融资金额1亿元，而锚定的资产为公司旗下聚合充电平台--新电途所运营的9000个充电桩。我们认为，随着香港“稳定币+RWA”生态的发展，朗新有望凭借其较好的业务场景和先发优势，在绿色能源+区块链领域成为重要的参与者和生态建设方，从而为自身业务发展和商业模式扩展提供助力。 由于公司在24年将部分业务剥离，我们调整2025-2027年每股收益分别为0.56、0.78、0.93元（原预测为25-26年为0.75元、0.91元），参照可比公司，我们认为公司合理估值水平为2025年41倍市盈率，对应目标价为22.96元，维持买入评级。 风险提示新型电力系统整体行业发展不及预期；公司新业务推进不及预期。

洽洽正处于短期盈利承压与中长期结构调整的关键交汇点。 公司发布 2025年半年度业绩预告，预计归母净利润为 8,000– 9,750万元，同比下降约 71– 76%，主因是原料采购价格大幅上涨带动毛利率下行。公司 25Q1收入同比下降 13.7%，反映出主力品类动销放缓、渠道去库存延续。我们判断，公司当前主动压缩利润释放节奏，在保证终端投放与品牌维护的前提下进行结构优化，为后续增长修复创造空间。 公司加快品类创新步伐，强化健康零食与多场景产品矩阵。 7月 29日，洽洽发布五款重磅新品，包括“山野系列瓜子”“全坚果系列”“魔芋千层肚”“鲜切薯条”及“瓜子仁冰淇淋”，覆盖炒货、坚果、魔芋制品、薯类休闲与跨界甜品等多个方向，既体现对营养、健康趋势的精准把握，也强化情绪价值与消费场景连接。我们认为，本轮上新有望拓展洽洽在年轻客群与非传统消费时点的触达半径，对冲传统品类增长压力，助力结构占比优化。 公司已搭建系统化原料保障机制，但短期成本压力仍未完全缓解。 洽洽在新疆、内蒙古、甘肃等地累计布局近百万亩葵花种植基地，采用订单农业模式推进规模化种植，年推广面积超 6.7万公顷，累计合作农户超 2万户。以新疆伊犁为例，公司在当地建设专属蓝袋瓜子原料基地，种植面积达 3800亩，年产量约 1000吨，通过预约订单机制明确种植品种与质量标准，同时提供配套农技服务与标准培训，从源头提升品质稳定性。尽管短期原料价格仍处高位，公司在上游端的长期投入将逐步构建对冲成本波动的能力，为核心品类盈利能力提供更具韧性的底层支撑。 考虑到原料端成本上行叠加主力品类出货节奏偏慢，公司上半年利润显著下滑，我们修正了瓜子与坚果等核心品类的销售增速、新品导入的放量节奏及毛利率改善幅度等关键假设。据此调整公司盈利预测，预计公司 2025– 2027年 EPS 分别为1.25/1.42/1.67元（前次预测 2025/2026年 EPS 为 2.42/2.75元）。考虑公司在渠道端持续推进精耕、海外市场具备中长期潜力，参考当前可比公司估值水平，给予公司 2025年 21倍 PE，对应目标价 26.25元，维持“买入”评级。 风险提示居民消费力不及预期；行业竞争加剧风险；渠道拓展不及预期风险；原材料价格波动等风险等。

半年报业绩下降，全年开店有望略加速。 公司预计 2025年 1– 6月归母净利润100– 148万元，同比下降 96– 97%；扣非净利-2,980至-4,400万元，同比减少236– 301%。主要因南部市场投入租金和人工，收入尚处爬坡期，同时优化关闭部分效益不佳门店， 其中两点改善： 一是 1H25扣非净利环比 1Q25的-5,339万元明显收窄， 25Q2扣非净利回正至 939– 2,359万元，预计因收入降幅缩窄、关店减少、营销发力等共同带动；二是门店端， 截止 25年 7月门店已达 770余家，全年开店有望略加速、预计超过去年。 历史 Q3收入占比约 4成、利润占比约 9成，关键看今年中秋销售。 2022– 2024年公司第三季度营收为 10.8/10.84/9.42亿元，占全年营收 41%左右，归母净利润贡献占比在 88.7%– 91.7%之间，全年利润高度依赖中秋节。考虑到消费市场仍有压力、行业竞争加剧，我们认为回暖仍需时间。 新产能逐步释放，加快产品创新和线上推广。 全资子公司元祖高新公司，自 24年10月起已正式投产，以中西糕点为主，产能逐步释放。 公司坚持产品创新升级， 端午期间新推出龙井虾仁粽、羊肚菌火腿粽，蛋糕有新品瓜瓜乐冰淇淋蛋糕、福运锦鲤冰淇淋蛋糕等。今年以来， 公司加大投入， 通过短视频、社交媒体等高效传播渠道进行精准广告投放。 现有会员规模已突破 1,300万，正通过深化会员体系驱动业绩增长。 考虑到节庆送礼消费市场承压，公司上半年净利润的减少， 我们下调了蛋糕与中西式糕点等核心品类的销售增速预期，同时修正新开门店放量节奏、销售费用率改善幅度等关键假设。 据此调整公司盈利预测，预计公司 2025– 2027年 EPS 分别为0.81/0.94/1.12元（前次预测 2025/2026年 EPS 为 1.41/1.52元）。考虑公司多品牌、多渠道布局持续推进，盈利修复具备较强确定性，参考可比公司估值水平，给予公司 2025年 18倍 PE，对应目标价 14.58元，维持“ 买入”评级。 风险提示居民消费力不及预期；行业竞争加剧风险；渠道拓展不及预期风险；原材料价格波动等风险等。

事件：公司发布2025年中报，2025H1实现营收5.8亿元（同比+6.7%），归母净利润1.9亿元（同比+31.4%），毛利率84.0%（同比-1.2pct），净利率32.6%（同比+6.1pct）。 营收符合预期，行业龙头地位依旧。受医保控费和医院回款周期延长等影响，目前IVD行业增速承压；且2025年起，公司试剂销售增值税率自3%提升至13%。但公司作为肿瘤药物伴随诊断龙头，产品种类最为齐全，多个产品独家获批，因此营收表现依旧稳健，其中检测试剂是主要营收来源，实现营收4.8亿元（同比+7.9%，占比83.4%），毛利率90.7%（同比-0.2pct，保持基本稳定）；而技术服务、检测服务分别实现营收0.6亿元（同比-5.0%）和0.3亿元（同比+0.9%）。其次公司出海业务表现稳定，25H1实现营收1.1亿元（同比+3.7%，占比18.3%）。 净利率改善超预期，经营韧性渐强。由于外部环境波动较大，公司自2024Q4起积极升级运营管理体系，着重优化国内销售架构，实现降本增效。2025H1，公司销售费用率为25.7%（同比-3.8pct），其中市场推广费同比下降29.2%，而职工薪酬同比仍增加9.7%，提示公司营销效率实现有效提升；研发费用率为15.6%（同比3.9pct），管理费用率为7.5%（同比-0.6pct），三费合计下降8.3pct，效果显著。 我们认为公司经营韧性已进一步增强。 凭借研发创新和合规经营，保持良好发展趋势。公司技术实力雄厚，25年已有三款重磅产品在国内获批：免疫组化诊断产品（HER2、ER、PR抗体试剂）、PD-L1（胃癌伴随诊断）、10基因突变联检作为锐珂的伴随诊断试剂，且研发储备管线丰富；其次，公司始终坚持合规产品院内销售，战略与行业趋势高度契合。在出海业务上，公司已形成较强竞争力，获得日韩、欧盟、东南亚等地准入资质，并与海外药企、科研机构、肿瘤专家等深度合作。因此，公司发展趋势仍旧向好。 根据2025年中报，我们维持收入和毛利率假设，预测公司2025-2027年EPS为0.83、0.99和1.20元（原25-27年预测为0.81、0.98、1.19元）。根据可比公司2025年平均估值，给予公司2025年32倍市盈率，对应的目标价为26.56元，维持“增持”评级。 风险提示新产品推广不及预期、海外地缘政治影响国际拓展、药企合作业务进展不及预期等

创新管线数据读出，中长期增长力不断丰富。公司研发开支行业领先，2025年以来有多款重磅产品逐步披露II期临床数据，其中GZR18（博凡格鲁肽）降糖效果优异，胰岛素周制剂GZR4效果良好，这些产品有望提升公司未来增长潜力。具体来看：1）2型糖尿病患者经每两周一次GZR18注射液治疗24周后，HbA1c和体重的降幅均高于司美格鲁肽组，且总体安全性与耐受性良好；在体重管理方面，给药23周后，GZR18受试者体重较基线降低6.92kg，体重降幅达9.3%；2）胰岛素周制剂GZR4的II期临床数据显示：在2型糖尿病患者中治疗16周后安全性良好，且与每日一次德谷胰岛素（诺和达）相比，GZR4注射液在既往基础胰岛素控制不佳的患者中降低HbA1c幅度更为显著。 中报业绩预告快速增长，符合市场预期。公司发布了2025半年度业绩预增公告，报告期内，预计实现归母净利润6.0-6.4亿元（+100.7～+114.1%），符合预期。拆分来看，单二季度公司延续一季度趋势，仍保持高增长。2025Q2，公司实现归母净利润2.9-3.3亿元（+41.9%～+61.6%）。 业绩增长来自于产品量价双升和效率改进，全年业绩实现确定性提升。公司上半年业绩增长主要原因是：收入表现较好和费用的精细化管控。一方面，公司借助集采成功扩大市场份额，量价齐升形成协同效应；另一方面，通过提质增效，实现营运效率提升。我们认为，2024年接续集采中，公司三代胰岛素协议量较上次集采大幅增长32.6%，同时产品价格有所回升，借助集采获得的市场覆盖优势，全年业绩预期确定性进一步增强。 我们维持盈利预期，预测公司2025-2027年每股收益分别为1.91、2.40和2.84元，参考可比公司平均市盈率，我们给予公司2025年37倍PE估值，对应目标价70.67元，维持“买入”评级。 风险提示出海进度不达预期风险；新品上市不达预期风险；行业政策变动风险；新兴疗法冲击风险；地缘政治变化风险等。

高端显微镜国产替代预期差显著，设备更新节奏有望加速。公司是国家级制造业单项冠军示范企业，并已迈入高端光学显微镜国产替代的新阶段。中国高端光学显微镜市场空间巨大，但长期被外国企业垄断，公司以OEM、产学研合作、承担国家重大项目为抓手，已具备与全球顶尖光学显微镜厂商比肩的技术能力。公司高端显微镜高速发展，已实现超过5%的国产化替代，市场份额同比进一步提升。24年受行业需求恢复及设备更新政策落地影响，公司显微镜业务营收同比下降14%至3.56亿元，致使市场担心公司显微镜业务国产替代放量节奏。但我们看到1）24年虽然整体显微镜收入下滑，但高端显微镜收入仍保持增长；2）伴随我国实施科学仪器国产替代战略及国际贸易环境不确定性加大，公司光学显微镜业务将加速突破；3）25年设备更新资金投入加大，首批资金已经下达，第二批资金也已开展项目审核筛选工作，有望推动高端显微镜采购进程加速。我们预计公司显微镜业务将从25年起恢复增长。 条码业务基本盘稳固，拓展模组业务带来增量。在条码扫描及机器视觉领域，公司是行业龙业的最大光学元组件供应商，长期保持约40%的毛利率，并已成功拓展高性能、高复杂度的模组产品，实现了从Tier2到Tier1的身份转变。随着头部条码设备企业库存消化及海外需求快速修复，公司通过深化“部件化、组件化、下游发展”策略，和Zebra、Honeywell等客户的复杂模组业务推进顺利，客户黏性与协同效应持续增强，整体业务呈现“复苏+创新”双轮驱动态势。 激光雷达营收及盈利能力同步向上，受益“智驾平权”趋势渗透下沉。公司激光雷达光学元组件业务正式进入规模化量产阶段，24年收入突破“亿元”大关，已成为禾赛、图达通、法雷奥等全球头部企业的重要合作伙伴，25年受益智驾平权趋势有望延续高增。未来除了车载领域，公司激光雷达元组件产品更有望向机器人等新兴终端市场大量应用，应用领域将更加广泛，规模化效应快速显现。 我们预测公司25-27年每股收益分别为2.52/3.10/3.85元（原25-26年预测分别为3.61/4.61元，主要下调收入及毛利率预测），根据可比公司25年44倍PE估值，对应目标价为110.88元，维持买入评级。 风险提示扩产进度、产品销售不及预期；产品单价、毛利率提升不及预期

大模型迭代加速，本地化部署需求保持旺盛。近期国产大模型迭代呈现加速态势，根据国际权威大模型评测平台LMArena的最新榜单中，Kimi-K2、DeepSeekR1、Qwen3这三款国产大模型在全球开源模型排行榜上位列前三。其中国产大模型Kimi-K2、升级版Qwen3都是在近期推出，Kimi-K2在代码能力以及Agent能力方面表现突出，升级版Qwen3在结构化输出和多语言任务上表现优异，仅需4张H20即可完成本地化部署。出于安全、效率以及场景的考量，国内大模型的本地化部署依然是多数中大型企业的必然选择。大模型迭代带来能力不断增强，有望带来国产大模型本地化部署需求持续提升。 公司具备全栈技术部署能力，有望受益于新一轮AI浪潮的本地化部署需求。公司对一朵云解决方案面向AI进行全新升级，为用户打造更匹配大模型场景的智算承载、应用构建的AI平台。其中，AICP高性能算力平台在多实例、高并发场景下，性能相比传统Ollama架构方案提升5-10倍，可广泛适配包括DeepSeek在内的最新大模型。此外，公司的AI应用创新平台，助力用户快速构建大模型应用，让AI应用的开发运营更加简单。公司的全栈化能力为大模型本地化部署提供了“高性能、高安全、高价值”的一站式解决方案，随着国产化替代与AI需求的持续增长，公司有望在各行业智能化转型的过程中不断受益。 全渠道战略为公司获取大模型本地化部署需求提供关键支撑。公司一直践行全渠道战略，不仅提升公司品牌的市场影响力，也有利于公司贴近市场、更好地了解用户需求。公司广泛的渠道能力拓宽了公司产品的覆盖面，帮助触达大量长尾客户的大模型本地化部署需求，同时渠道合作伙伴可提供本地化服务能力，增强客户的粘性，从而提升公司的整体竞争力。 受宏观经济扰动影响，公司安全等业务表现不及预期，下调营收预期，我们预计公司25-27年营收分别为82.34、91.66、103.40亿元（原25-26年预测分别为91.93、103.40亿元），根据可比公司25年的PS水平，给予公司25年6.10倍PS，对应目标价为119.00元，维持买入评级。 风险提示本地化部署需求释放不及预期；本地化部署市场竞争加剧的风险

营收盈利落于此前业绩预告中枢位置，二季度营收强劲增长但盈利能力下滑。25H1公司传统大单品东鹏特饮和新品补水啦维持成长势能，带动公司实现营收107.37亿元，同比增长36.37%。单二季度来看，虽然收入保持高增，但利润增速略慢于收入增速，净利率有所下滑。25Q2实现营业收入58.89亿元，同比增长34.10%，实现归母净利润13.95亿元，同比增长30.75%。由此引发市场对公司盈利能力是否出现向下拐点的担忧。我们认为公司当前仍然处于收入端跑马圈地、加强渠道能力、构建平台型企业的关键期，适当前置性投放费用有望驱动收入端长期更好地增长。 多元产品精准适配各类人群及渠道，收入端增长动能仍充足。25H1能量饮料大单品表现稳健，营收83.61亿元，占比达77.87%，公司新推出无糖版特饮，有利于进一步推动消费人群向“累困”都市白领等扩展。电解质饮料“补水啦”25H1营收14.93亿元，营收占比达13.90%，25H1公司推出380ml“小补水”系列新品拓宽学校、会议使用场景、并针对零食量贩等特渠开发900ml款，丰富规格以精准满足不同渠道需求。25H1公司其他饮料营收8.77亿元，营收占比达8.17%，其中大包装果之茶、东鹏大咖带动增长。公司大包装产品定价亲民并延续促销活动，在县域超市、社区团购渠道发力，匹配家庭囤货、户外野餐场景；即饮咖啡大瓶装聚焦写字楼、加油站、高速服务区等出行场景，以高质价比争夺现制咖啡的替代需求。我们认为公司在“人群精准定位+场景深度适配+渠道高效触达”方面具有行业领先的理解和能力，收入端未来动力仍然充足。 单Q2销售费用前置投放，短期干扰盈利能力。25H1公司销售费用增加主要系①为推进全国化战略实施，公司增加销售人员，导致销售人力成本上涨。②加大冰柜投入，导致渠道推广费增加。③请代言人等导致广告宣传费上涨。我们认为其中大部分为季度性前置性投入，当前公司仍处盘马圈地、构建平台型企业、建立渠道优势的关键阶段，短期销售投入的增加有望驱动长期收入更好的增长。 看好公司构建平台型综合饮料企业，维持预测25-27年EPS分别为9.13、11.85和13.79元。维持FCFF估值法，测算公司股权价值1856亿元，对应目标价357.00元，维持买入评级。 风险提示：市场竞争加剧、行业增速放缓、原材料成本大幅上升、新品不及预期风险

半年报业绩预告大幅下降， 低于市场预期。 公司发布半年度业绩预告，预计 25年1-6月归母净利润 7300-7500万/同降 56.16-54.96%， 扣非 6,200–6,400万元/同降57.07%-55.68%，降幅大于 25Q1的 42%和市场预期。原因在于收入下降（ Q2收入同比下降幅度较 Q1的 13.99%放缓但在低基数基础上仍降）、 棕榈油等原材料成本上涨和销售管理两费增加。 公司处于经营变革期， 为推进品牌和产品升级，加强国内外渠道建设， 不得不加大了明星代言、广告宣传、新品推广以及线上线下渠道开拓等费用投入； 优化了管理团队，引进优秀管理人员，管理费用同比增加。 坚持全渠道战略，但强化山姆等强势渠道合作。 公司坚持营销网络全覆盖，与盒马、开市客、麦德龙、 Ole、 沃尔玛、家乐福、大润发等线下大型商超建立了良好的合作关系，并积极建设了全平台的线上体系，涵盖天猫旗舰店、抖音旗舰店、京东旗舰店、唯品会等多个渠道。此外， 积极布局海外市场，出口美国、加拿大、新加坡、马来西亚、泰国、荷兰、越南、韩国、澳大利亚等 23个国家和地区。 以 24年收入划分， 经销/电商/其他模式分别实现营收 19.27/2.39/0.81亿，同比增长22.58%/10.75%/65.45%，其中延续到 25年的看点有三个： 1） 零食量贩渠道增长快， 2）重视山姆会员商超渠道， 24年 10月新导入产品“黑金蒜香菜味翡翠豆”， 25年 6月底上新鲜萃冻干臻果（ 售价 79.9元/260g，定位高端） ， 3） 商超渠道从2024年三季度开始进行经销转直营的调整， 相关人员调整陆续到位。 下半年，公司将重点提升新品及核心单品的销售规模，强化渠道梳理，变革过程中基本面好转还需等待。 2025年公司处于主动调整期，收入与利润短期承压，我们基于最新中报业绩预告，下调了核心品类销售增速、渠道放量节奏及费用率改善幅度等关键假设，同时维持中长期产品与渠道拓展逻辑不变。据此调整公司盈利预测，预计公司 2025– 2027年EPS 分别为 3.33/4.08/4.68元（前次预测 2025/2026年 EPS 为 5.37/6.52元）。考虑公司多品牌、多渠道布局持续推进，盈利修复具备较强确定性，参考可比公司估值水平，给予公司 2025年 19倍 PE，对应目标价 63.27元，维持“增持”评级。 风险提示居民消费力不及预期；行业竞争加剧风险；渠道拓展不及预期风险；原材料价格波动等风险等。

公司在3个月内完成股份回购，彰显公司对未来发展前景的信心。7月25日，公司发布《关于回购股份实施结果暨股份变动的公告》，根据公告，公司累计回购股份398.65万股，占公司目前总股本比例0.47%，回购总金额1亿元，已触及回购方案资金总额上限，回购股份将用于股权激励或员工持股计划。公司此前于5月6日发布回购股份方案，本次回购在方案发布后3个月内即实施完毕，彰显公司对未来发展前景的信心，有助于维护全体股东利益，促进公司持续健康发展。 公司明确发展人形机器人关节模组产品，预计有望复刻新能源热管理发展路径实现配套价值量提升。在机器人领域明确“1+4+N”的产品规划，“1”代表对机器人整机系统的充分理解，“4”代表公司布局的四大模组产品（旋转关节、线性关节、灵巧手关节、热管理），“N”代表组成模组的零部件产品。据公司公告，公司在机器人领域已取得10项专利授权，在机器人关键零部件开发和市场拓展方面取得重要进展，部分品类与客户合作顺利推进。在灵巧手领域，公司与伟创电气、科达利、开普勒机器人等合作方拟共同出资设立依灵智巧驱动科技公司，注册资本5000万元；合作各方将借助合资公司在机器人灵巧手领域进行深度合作，借助合作各方在具身智能机器人领域的技术优势和市场资源，公司在灵巧手领的综合竞争力有望提升。我们认为，公司此前在新能源热管理领域产品线从单一零部件逐步拓展至热管理模块及总成，单车价值量逐步提升，预计公司也有望在机器人领域复刻新能源热管理发展路径，后续将进一步开拓关节模组等产品，提升在机器人领域配套价值量。 预计公司海外业务营收及盈利能力将继续提升，仍是公司重要增长点。据公司公告，2025年1季度公司外销收入占总营收比例超过25%，欧洲Setrab公司实现扭亏为盈，公司将力争实现在2025年实现欧洲银轮整体扭亏为盈目标。2025年公司将进一步完善海外属地化制造布局，完成墨西哥第三工厂投产、马来西亚工厂投产、波兰工厂扩产等工作，以休斯顿总部为核心提升美国本土研产销能力。随着公司海外订单持续获取、海外产能持续释放，预计公司海外业务营收和盈利能力将继续提升，海外业务仍是公司未来重要增长点。 略调整毛利率及费用率等，预测2025-2027年EPS分别为1.23、1.63、2.04元（原为1.26、1.63、2.02元），可比公司25年PE平均估值32倍，目标价39.36元，维持买入评级。 风险提示新能源车业务配套量低于预期、数字能源业务配套量低于预期、海外工厂盈利低于预期

拥抱低空与 AI 科技，公司降本与服务能力有望同步提升。 黄山旅游正加快推进智慧景区建设， 2024年已实测应用“登山神器”、 AI 旅行助手、无人机运输等数智化成果，预计将改善传统山岳型景区在物资运输、人力调配方面的成本瓶颈。 2025年，公司联合杭州计算机学校人形机器人研究院，在云谷索道至北海景区试投智能机器狗，具备 25公斤载重与主动避障、平衡调整等能力，未来可扩展至导览、陪游等场景，兼具科技示范性与增值服务属性，有望进一步强化其“山岳景区数智化样板”形象，提升游客满意度并缓解高峰期人力紧张问题。 北海宾馆翻新将增强山顶住宿承接力，拉动酒店板块恢复。 北海宾馆改造工程正加快推进，预计 2025年 9月完工。该项目为景区核心地段的高星酒店，改造后预计将提升房型结构、设施体验与定价权，将为公司提供新增高毛利房源。汤泉酒店在2024年 6月底改造完工上线，已赶上暑期旺季验证投产效率。黄山市文旅局 2025年重点工作目标为游客量与旅游消费同比增长 10%、 12%。 公司若维持领先市占，在山上房源供给改善背景下，酒店业务预计将恢复至疫情前收入中枢，毛利率也有望随入住率提升而修复。 考虑景区票价承压与酒店改造节奏放缓，我们下调公司 2025– 2026年盈利预测，预计公司 2025– 2027年 EPS 分别为 0.52/0.56/0.59元（前次预测 25/26年 EPS 为0.72/0.76元）。 考虑公司在高端山岳旅游场景中的资源禀赋及数智化运营先发优势，未来业绩增长具备一定确定性。参考可比公司 2025年 27倍 PE 估值水平，给予公司 2025年目标价 14.04元，维持“ 买入”评级。 风险提示景区客流恢复不及预期、天气等自然因素扰动、重点改造项目投产进度或效果不达预期。

预计上汽通用等合资品牌将不会成为公司盈利拖累。市场认为上汽合资品牌燃油车销量下降将可能影响合资品牌盈利能力，担心合资品牌将可能拖累上汽整体盈利水平；我们认为，合资品牌在去年通过去库存、去产能、计提减值等手段进行内部调整，今年“轻装上阵”的合资品牌销量将有望企稳向上，盈利能力有望逐步改善，预计上汽通用等合资品牌将不会成为公司盈利负担。 通用中国连续三个季度实现盈利，侧面反映上汽通用盈利能力逐步改善。据通用汽车2季报，2025年2季度通用中国合资公司（含上汽通用、上汽通用五菱）营收为61亿美元，同比增长约30%，环比增长约20%；2025年2季度通用中国合资公司权益收入约1亿美元，自2024年4季度利润转正后，通用汽车在中国市场已连续三个季度实现盈利，且盈利水平实现逐季提升，侧面反映了上汽通用盈利能力逐步改善。 上汽通用2季度销量同环比向上，新车将有望带动上汽通用下半年销量及盈利继续企稳。2025年上半年上汽通用批发销量24.51万辆，同比增长8.6%；2季度上汽通用批发销量13.61万辆，同比增长19.3%，环比增长24.8%。上汽通用5月、6月终端销量分别为5.00、4.87万辆，同比分别增长2.8%、7.6%，终端销量较批发销量分别高出0.3、0.2万辆。上汽通用2季度销量同环比增速较快，且库存情况较为健康，下半年随着别克GL8陆尚、至境L7等新能源车型持续发力，预计上汽通用下半年销量及盈利能力将有望维持向好态势。 上汽通用去年积极推进去库存、去产能，内部调整完成后今年盈利能力有望改善。 2024年上汽通用积极推进去库存、去产能，上汽通用总经理卢晓表示，2024年上汽通用实现去库存20万辆，渠道健康度、经销商盈利能力及终端信心得到大幅修复。 此前上汽通用面临大量产能闲置的困境，据媒体报道，上汽通用将关停北盛工厂并裁撤部分产线，通过调整产能布局实现降本增效。此外，据公司公告，上汽通用及下属子公司于2024年4季度计提资产减值准备232.12亿元，减值完成后预计上汽通用盈利波动对公司整体盈利的影响将大幅减轻。随着去库存、去产能、计提减值等调整工作逐步完成，预计今年“轻装上阵”的合资品牌将有望迎来盈利能力改善。 预测2025-2027年EPS分别为0.95、1.03、1.15元，维持可比公司25年PE平均估值25倍，目标价23.75元，维持买入评级。 风险提示公司改革力度低于预期、上汽自主及合资品牌销量低于预期、汽车出口政策变化影响、汽车行业价格战风险。

事件：国内外电感厂商持续推出汽车电子与AI领域电感创新产品。近期，TDK推出可用于高级驾驶辅助系统的全球首款PoC专用一体式电感器；科达嘉推出AI用一体成型电感CSHN系列。 公司深化汽车电子与AI领域布局，有望打开成长空间。部分投资者认为公司手机领域产品份额已经达到较高水平，未来公司手机、消费电子等传统存量业务增速可能放缓，成长空间受限。但我们认为，汽车电子与AI相关领域市场需求成长性明确。 公司在元件的小型化、精细化方面的技术优势突出。未来公司有望在汽车电子及AI领域持续推出高端电感产品，深度受益于电感在相关领域量价齐升的趋势。 公司汽车电子业务高速成长，单车价值量有望持续提升。根据公司2024年年报，2024年公司在汽车电子或储能专用领域产品营收达11.0亿元，同比增长62.1%，呈现高速成长态势。从单车价值来看，以一台普通家用新能源汽车（三电一化）为例，理论上公司可供产品的单车价值量在1500至3000元不等。随着公司各类车规新产品不断发力，可供产品的单车价值量有望持续上升。从市占率来看，公司小功率类车规变压器等产品市占率水平逐步提升。随着公司新产品新技术的不断导入和突破，公司汽车电子业务有望保持高速成长。 公司在端侧AI及AI算力领域深化布局，持续推出创新产品。从行业趋势来看，AI端侧方面，增加AI功能有望驱动电感的功率、散热等参数要求提升；AI算力方面，在AI服务器GPU主板供电等应用场景下，磁性元件高功率密度及低功耗要求大幅提升。公司顺应AI带来的高功率密度和小型化需求，持续推出具有竞争力的新产品。在AI端侧领域，公司功率电感等产品已在高通AI旗舰手机平台落地。在AI算力领域，公司在AI服务器等应用场景为客户提供多种节能降耗的产品组合与方案，客户进展顺利。 我们预测公司25-27年每股收益分别为1.35/1.73/2.18元（原25-26年每股收益预测分别为1.49/1.77元，主要调整了营业收入与费用率），根据可比公司25年27倍PE估值，对应目标价36.45元，维持买入评级。 风险提示新市场开拓不及预期风险；下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险。